[한국법률일보] 기존의 상장회사를 나누어 모회사와 신규 유망사업 자회사 체계로 전환하는 물적분할이 증권시장에서 뜨거운 감자다. 물적분할 후 모회사와 자회사가 동시 상장해 대주주는 지배력과 이익을 강화하는 반면 모회사 주식에 투자해온 소액주주만 일방적으로 피해를 보는 구조로 인해 논란이 커지고 있는 가운데 더불어민주당 이용우 의원이 지난 6일 '모자회사 쪼개기 상장과 소액주주 보호 - 자회사 물적분할 동시 상장 이대로 좋은가' 토론회를 주최해 주목을 받았다.

이날 토론회 두 번째 발제를 맡은 경북대학교 법학전문대학원 이상훈 교수는 '물적분할 자회사 상장의 문제점과 주주 보호 방안'을 주제로 최근의 물적분할 이슈를 해결하기 위해서는 물적분할과 상장 자체를 금지하는 것은 부적절하고, 주주의 비례적 이익 보호의무(SIS)와 이해상충 해소 의무를도입하는 것을 법의 기본 원칙으로 하는 것이 근본 해결책이라고 밝혔다.

이 교수는 "물적분할의 개념은 주주 하고, 존속법인 하고, 신설법인 이렇게 되는 구조이다. 법률가의 관점에서 볼 때 딱 걸리는 점이 있는데, 바로 valuation issue로 가치 평가를 왜 주가가 떨어지냐로 그냥 넘어간다"라고 지적했다.

이 교수는 LG화학을 예로 들겠다며 "34대 66으로 주주들이 공동 관할이었다. 지배주주가 34, 일반주주 66으로 인적분할은 그 구조가 유지되는데 비해 물적분할은 100 대 0으로 바뀐다. 주주 입장에서 갑자기 이게 '맹지'가 돼버린 꼴이다."면서, "제가 그래서 논문에서 (주주들은) 접근권, 관리권, 처분권이 몰취 당했다. 이렇게 표현을 썼는데, 대표이사한테 전부 다 뺏긴다 이게 핵심이다. 특히 우리나라는 지배주주 중심의 집중 소유 구조이기 때문에 이사한테 간다는 얘기는 지배주주의 100% 지배로 바뀌는 것이다."라고 꼬집었다.

이어 "그러니까 의회가 견제를 하던 대통령 중심제 국가에서 완전히 대통령이 의회의 입법권과 대통령 선출권 전부다 몰취 해서 공화정 폐지하고 나폴레옹 하나 탄생하는 것처럼 완전히 지배구조가 바뀌는 것이다."라면서, "마치 긴급 명령이나 계엄령처럼 의회의 권한을 완전히 대통령이 다 가져간다는 게 본질이다."라고 지배주주 중심의 물적분할을 대통령 중심제 국가에 빗대어 설명했다.

이 교수는 "긴급 명령이 우리도 있지만 헌법적인 원리에 따라서 제약을 잘 받고 국민의 기본권을 존중하면서 간다면 문제가 안 될 텐데, 지금 한국 법에는 주주의 이익을 보호한다는 게 인정이 안 된다는 게 문제의 핵심이다"라고 부연했다.

그러면서 "그래서 이 주주의 이익이 보호 안 되는 것을 저는 'CAS'라고 부른다. 그러니까 회삿돈만 빼가지 않으면, 회사 계좌에서 돈만 건드리지 않으면 주주 계좌에서는 손해를 일으켜도 '선관 의무 위반이 아니다.' '충실 의무 위반이 아니다.'란건데 이걸 고쳐야 한다. 주주 보호를 배제하는 게 바로 Korea Discount의 핵심이다"라고 지적했다.

CAS란 상법상 보호대상인 회사의 이익을 회사 계좌의 이익에 한정, 주주의 직접 이익은 포함하지 않는 것을 말한다.

이 교수는 "그럼 물적분할을 왜 도입했냐? 법 개정 취지를 보면 1998년 말에 IMF 때 부실기업을 빨리빨리 구조 조정하려고 만들었다"며 "처음부터 100%로 자기 지배력을 만들어 놓고 시작하기 때문에 거기서 웬만큼 희석돼도 지배력 희석이 없고 오히려 강화된다."라고 진단했다.

이어 "예를 들면 LG화학이 원래 (지배주주가) 33.3%였는데 (물적분할을 통해) 100%로 만든 다음에는 공모를 아무리 해도 70% ,80% 되니까 오히려 지배력이 더 점프한다"며 "이렇다 보니 지배주주들은 물적분할을 통해 돈 한 푼 안 내고 일반주주의 비용으로 지배력을 오히려 강화했다. 이게 이제 문제의 본질이다."라고 강조했다.

이 교수는 "상법의 418조(신주인수권의 내용 및 배정일의 지정. 공고)에 보면 주주는 그가 가진 주식 수에 따라서 신주 배당을 받을 권리가 있다"며 "이 얘기는 만약에 물적분할 안 했으면 LG화학 주주들이 다 자기 원래 주식에 대해 권리가 있는 것이다."라고 설명했다.

이어 "그런데 지배주주 입장에서는 그게 싫으면 모회사 주주(물적분할)로 바꾸면 저 조문(상법 418조)의 적용을 안 받게 된다."며 " 그래서 모회사 주주로 회사를 쪼개서 모회사 주주로 만들어 버리면 LG화학 주주는 저 조항의 적용을 받을 수 없게 되지만 지베주주는 100%가 되기 때문에 공모 물량이 늘어나도 지배력이 더 강화되기 때문에 물적분할이 대체 불가 효용인 셈이다."라고 했다.

그러면서 "이걸 한마디로 요약하면 '지배주주 주식의 황금주화' 또는 'Class A 주식화’라고 한다”며 "뭐냐 하면 알짜 사업을 엑기스만 추출하기 때문에 상품의 가치가 올라가고, 그다음에 그거를 일반 주주한테 안 나눠주고 지배주주가 몰취를 한다. 100% 독식 효과가 생긴다. 그래서 '물적분할 금지법' '분할 후 상장 금지법'의 필요성이 제기되고 있다."라고 주주들의 목소리를 전했다.

이 교수는 끝으로 "결론은 경제적 약자를 보호할 때는 너무 복잡하게 가면 안 된다고 본다. 너무 규정이 복잡하면 복잡할수록 더 힘들다."며 "그래서 오히려 선 굵고, 아주 단순하고, 명쾌하게 '주주가치 훼손하지 마라', '보호 의무 지켜라' 이렇게 가는 게 어떤가 생각을 좀 해봤다."라고 말을 맺었다.